Prečo sa tašky tak rýchlo odrážajú späť po tak ťažkých haváriách? Čo spôsobuje nárast volatility? Mohli by finančné trhy zakryť predchádzajúce bubliny, ktoré pandémia vyhodila do vzduchu? V tomto článku odpovedáme na tieto otázky prostredníctvom rakúskej teórie hospodárskeho cyklu.
V polovici roku 2018 sme na tomto portáli zverejnili kritickú úvahu o európskom oživení po veľkej recesii, v ktorej sme analyzovali možnosť, že pokračujúci záväzok k expanzívnej menovej politike by mohol vytvárať bubliny, ktoré by mohli byť v budúcnosti zárodkom nových kríz.
O dva roky neskôr zažili akcie na celom svete neobvyklý rok, počínajúc historickým poklesom a končiac rokom rýchlym zotavením. V tomto článku sa pokúsime analyzovať oba fenomény v Európe, a to všetko z rakúskej teórie hospodárskeho cyklu.
Pozrime sa!
Vytvorenie bubliny, aby ste sa dostali z inej
„Vychádzajúc z predpokladu, že základom problému bola rozsiahla nedôvera vo finančné trhy, logickým záverom bolo, že riešením by malo byť obnovenie dôvery zaručujúce solventnosť trhových agentov.“
Ako všetci vieme, v Európe a Spojených štátoch bola obľúbeným nástrojom hospodárskych orgánov na riešenie veľkej recesie menová politika. Vychádzajúc z predpokladu, že základom problému bola rozsiahla nedôvera vo finančné trhy, logickým záverom bolo, že riešením by malo byť obnovenie dôvery zaručujúce solventnosť trhových agentov.
To by sa dalo dosiahnuť iba masívnymi injekciami likvidity do systému, pre ktoré sa prijali opatrenia, ako napríklad zníženie úrokových sadzieb a povinných minimálnych rezerv, programy nákupu dlhopisov a zvýšenie možností financovania pre finančné subjekty; až do konca záchrany tých, ktorí majú problémy.
Z tohto dôvodu od roku 2013 začali byť v hlavných ekonomikách sveta viditeľné jasné známky oživenia, čo sa interpretovalo ako úspech menovej politiky vzhľadom na zjavné zlyhanie experimentov založených na fiškálnych stimuloch. Reakciou bolo preto ďalšie zvýšenie expanzívneho znamenia týchto politík, najmä prostredníctvom plánov kvantitatívneho uvoľňovania (QE).
Odvtedy boli programy masívnych nákupov finančných cenných papierov centrálnymi bankami v prostredí takmer nulových reálnych úrokových sadzieb (a niekedy dokonca negatívnych) vo svetovej ekonomike konštantné, aj keď sa postupne považovali za mierne ako zamestnanosť a hrubé domáci produkt (HDP) späť. Vypuknutie koronavírusu však presvedčilo Európsku centrálnu banku (ECB) o potrebe posilniť tieto politiky, a to vytvorením nového plánu nákupu aktív až do výšky 1,85 bilióna eur.
Zlé investície, menší zisk
Politika „lacných peňazí“ môže narušiť finančné trhy a viesť k zlým investičným cyklom.
Napriek zjavne pozitívnym výsledkom z rakúskej teórie hospodárskeho cyklu však možno uplatniť dve stimulačné politiky. Po prvé, umelé zvýšenie ponuky peňazí mohlo narušiť vnímanie trhových agentov o skutočnej ziskovosti ich investičných príležitostí, čo znamená, že zdroje mohli byť pridelené na nerentabilné projekty. Niečo podobné sa mohlo stať vo verejnom sektore, ktorý dostal demotivačnú vôľu prispôsobiť sa tomu, že pokles nákladov na emisiu dlhov umožnil relatívne ľahko udržať úrovne deficitu, ktoré prezentovali mnohé krajiny.
Po druhé, nesprávna analýza reality mohla zmiasť menové orgány nad skutočným rozsahom ich vlastných politík. Ako všetci vieme, cieľom centrálnych bánk v Európe a USA je cenová stabilita, ktorá sa zvyčajne kvantifikuje v rámci inflačných cieľov blízkych 2% ročne. Problém spočíva v tom, že všeobecné cenové indexy nie sú vždy spoľahlivým indikátorom inflácie, pretože ide iba o diskrečné vážené priemery, ktoré nezachytávajú vývoj všetkých hospodárskych sektorov ani zmeny v relatívnej cenovej štruktúre.
Umelá expanzia úverov by preto mohla podporiť investície, a tým zvýšiť dopyt po výrobných produktoch, čo by tlačilo na ich ceny, ale tento rast je možné vidieť mierne rozmazane vo všeobecných indexoch inflácie, ak by bol tiež kompenzovaný poklesom v cene spotrebného tovaru.
Rovnako tak môžeme nájsť určité narušenia na finančných trhoch, nepochybne také, ktoré sú výrazne ovplyvnené politikami menovej expanzie. S úrokovými sadzbami blízkymi 0 a dlhopisovými trhmi, na ktorých bolo čoraz ťažšie nájsť ziskové príležitosti, mnoho investorov prešlo na akciové trhy, kde museli akceptovať vyššiu mieru volatility, než akú by boli ochotní predpokladať v prvom okamihu. Výsledkom je, že verejná intervencia na trhoch s pevným príjmom mohla viesť k vytvoreniu umelo vysokého dopytu na trhoch s akciami, čo by skreslilo pomer rizika a výnosu, ktorý by si agenti sami spontánne stanovili.
Tento problém si môžeme predstaviť v hornom grafe. Väčšina metód oceňovania akcií má ako podstatnú súčasť schopnosť spoločnosti vytvárať zisky, ktoré môžu byť neskôr prevedené na akcionárov vo forme dividend, čo by nám umožnilo predpokladať priamo úmerný vzťah medzi výnosmi a hodnotou v taška. Zdá sa však, že vývoj majetkových cenných papierov emitovaných nefinančnými spoločnosťami v Európskej únii od zavedenia QE nereaguje na tento logický vzťah, ktorý by ustanovil spontánny poriadok trhu, pretože rast hodnoty akcie vysoko prevyšujú vývoj prevádzkových ziskov. Okraje vykazujú ešte horší trend s úrovňami nižšími ako v roku 2014.
Údaje preto ukazujú, že nefinančné spoločnosti v Európskej únii v priemere nezažili proporcionálny rast svojich ziskov (ani v celkovom objeme, ani v maržiach) v porovnaní s ich uvedením na burzu. Naopak, negatívny vývoj podnikových výnosov je možné vnímať ako indikáciu cyklu zlých investícií, o ktorom sme hovorili už skôr.
Vysvetlenie rastu hodnoty majetkových záväzkov v súvahách spoločností preto nie je spôsobené zvýšením ziskov. Mohli by sa hľadať alternatívne hypotézy, napríklad hypotéza, že pri oceňovaní na trhoch majú finančné výsledky väčšiu váhu ako prevádzkové výsledky, ale realita je taká, že nižšie náklady na financovanie v posledných rokoch výrazne znížili rozdiel medzi obidvomi premennými.
Dalo by sa tiež tvrdiť, že investori boli optimistickejší. To znamená, že napriek tomu, že v súčasnosti nevidia atraktívne výhody, dúfajú, že ich budú mať aj v budúcnosti. Toto vysvetlenie je však nepravdepodobné v prostredí všeobecného hospodárskeho spomalenia, aké nastalo v rokoch 2018 - 2019.
Nedostatky všeobecných cenových indexov ako miery inflácie mohli skryť nadhodnotenie určitých finančných aktív a rozloženie rovnováhy medzi ziskovosťou a rizikom, ktoré predstavujú.
Dôvodom, ktorý by najlepšie vysvetlil rastúcu váhu akcií ako finančného nástroja pre spoločnosti, je neustále zvyšovanie ceny akcií, čo by naopak vytvorilo stimuly pre podnikateľov, aby rozšírili svoje emisie v očakávaní, že dopyt po tieto cenné papiere budú naďalej rásť.
Prečo však rástol dopyt po akciách? Odpoveď na túto otázku je dosť jednoduchá. A je to jednoducho preto, že, ako sme už skôr uviedli, mohol existovať „efekt presunu“ dopytu z trhov s pevným príjmom na trh s variabilným príjmom.
V praxi by k tejto migrácii investorov došlo prostredníctvom zníženia „substitučného efektu“, ktorý zvyčajne existuje na oboch trhoch. Alebo inak povedané, veľa agentov mohlo skončiť s požadovaním majetkových aktív jednoducho preto, lebo trh im neponúkal veľa ďalších možností.
Podceňovanie inflácie
Teraz sa pozrime na účinky týchto politík z menového hľadiska.
Ako vidíme v nasledujúcom grafe, hospodárska recesia v období rokov 2008 - 2011 viedla k spomaleniu rastu menových agregátov, pozitívny trend sa však od roku 2015 obnovil výraznejšie v dôsledku QE. Toto neustále vytváranie peňazí umožnilo znásobiť menovú základňu, nezabúdajme však, že sa tak stalo pri miere oveľa vyššej, ako je priemerný rast ekonomiky: 1,95% ročne pre HDP eurozóny v roku tvárou v tvár priemernému medziročnému nárastu o 8,74% (M1), 5,03% (M2) a 4,76% (M3).
Situácia ekonomiky eurozóny preto spočíva v rastúcej ponuke peňazí a rýchlosti obehu peňazí, ktorá nedokázala dostatočne klesnúť, aby ju kompenzovala, so všeobecnou cenovou hladinou pod 2% a mierami značne mierneho rastu. Podľa modelu kvantitatívnej teórie peňazí by logickou vecou bolo myslieť si, že inflácia a HDP sa nezvyšujú, pretože do systému sa nevkladalo dostatok peňazí, keď v skutočnosti menová expanzia narušovala finančné trhy a generovala nadhodnotenie určitých aktív.
Dôvod, ako sme už vysvetlili, spočíva v tom, že všeobecná cenová úroveň je občas nedokonalým ukazovateľom skutočnej inflácie, pretože nezahŕňa cenu finančných produktov ani zmeny relatívnych cien spotrebného tovaru a výroby.
Týmto spôsobom mohli európske menové orgány podceniť vplyv, ktorý majú ich vlastné politiky na trhy, a to by ich prinútilo pokračovať v vkladaní peňazí do systému bez zváženia skutočného rizika vytvárania nových bublín. To by mohlo viesť k obchodovaniu s určitými akciami nad rámec toho, čo by si investori cenili, analyzovaním skutočného vývoja spoločností, ktoré ich podporujú, čo by pomohlo vysvetliť nadmernú reakciu na akciových trhoch s prudkými poklesmi v dôsledku prvých pochybností vyvolaných dopadom koronavírus.
Problém s predpokladom tejto hypotézy je, že keď sa pozrieme na súčasnú situáciu, žiaden zo základných faktorov sa nezmenil. Zisky spoločností zostávajú nízke (poklesli kvôli COVID-19), všeobecná úroveň cien hraničí s defláciou a politika „lacných peňazí“ je v platnosti viac ako kedykoľvek predtým. Toto všetko by nás asi malo urobiť trochu skeptickejšími k rýchlemu oživeniu trhov v posledných mesiacoch, vzhľadom na možnosť, že v prípade niektorých aktív je to prekonanie predchádzajúcej bubliny iba vytvorením novej bubliny.
Súčasná kríza by preto mohla pripustiť dve čítania. Môžeme to chápať ako príležitosť na likvidáciu nerentabilných investícií ekonomiky a, mimochodom, na ukončenie bublín skôr, ako príliš narastú, alebo naopak ako situácia, keď jediným možným východiskom je vytvoriť ešte viac peniaze na finančnú úľavu pre štát, rodiny a spoločnosti. Mimochodom, za predpokladu, že bude pokračovať riziko vytvárania bubliniek, ktoré by jedného dňa mohli prasknúť, prinajmenšom z pohľadu rakúskej teórie hospodárskeho cyklu.
Stručne povedané, zdá sa, že expanzívna politika ECB uprednostňuje orgány pre druhú možnosť, hoci z dlhodobého hľadiska by mohla byť táto preferencia zmiernená hrozbou oslabenia eura v prostredí verejného deficitu a zvýšeného dlhu. V obidvoch prípadoch je problém menovej politiky opäť v strede európskej hospodárskej debaty, v novej kapitole polemiky, ktorá sprevádza Starý kontinent od prijatia eura.