Zdá sa, že v posledných rokoch sa európske hospodárstvo vrátilo k rastu, ale je oživenie solídne? Rakúska ekonomická škola nás varuje pred rizikami menovej expanzie a vytvárania nových bublín.
Správy, na ktoré nás tlač v posledných rokoch zvykla, hovoria o ekonomickom oživení, raste a znižovaní nezamestnanosti vďaka politike menovej expanzie ECB. Toto čítanie je hlboko ovplyvnené predpokladmi monetaristickej školy, ktorá za určitých okolností obhajuje potrebu peňažných stimulov v krízových situáciách. V tomto článku dáme hlas alternatívnemu prístupu, ktorý nás môže viesť k spochybneniu súčasného optimizmu: rakúskej ekonomickej školy, podľa ktorej vytváranie peňazí nikdy nie je odpoveďou k hospodárskej recesii.
Rakúska teória úverového cyklu
Z pohľadu Rakúskej ekonomickej školy (najmä po vydaní Ceny a výroba, od Friedricha von Hayeka) existuje a silná korelácia medzi obchodnými cyklami a úrokovými sadzbami prostredníctvom hovoru úverový cyklus. Podľa tohto prístupu nemá zmysel hovoriť o inflácii ako o pohybe vo všeobecnej cenovej hladine, pretože sa považuje za premennú malého významu pre pochopenie fungovania ekonomiky. Naopak, najdôležitejším účinkom zmeny úrokových sadzieb je jej vplyv na celkový objem úverov, ktorý mení štruktúru relatívnych cien v priebehu výrobných procesov.
Týmto spôsobom zníženie úrokových sadzieb pod rovnovážnu úroveň zvýši ponuku peňazí a stimuluje zadĺženie. V dôsledku toho vznik umelo nízkych finančných nákladov vytvorí stimuly na investovanie do projektov, ktoré by sa pôvodne považovali za nerentabilné, a týmto spôsobom sa výrobné procesy budú predlžovať. Dôsledkom bude väčšia alokácia zdrojov na investície na úkor spotreby, a teda zmena relatívnej cenovej štruktúry, v dôsledku ktorej budú výrobné výrobky drahšie ako spotrebné výrobky. V priebehu času si investície do projektov, ktoré sú čoraz menej efektívne, vyžadujú stále väčšie zvyšovanie ponuky peňazí, čo nakoniec ukazuje na nedostatky generované počas expanzívneho cyklu a vedúce k vzniku novej krízy.
Záver rakúskej školy je taký menová expanzia tiež nefunguje ako liek na recesiu, pretože to nakoniec len vytvorí úverové bubliny, ktoré skôr či neskôr prasknú. Toto odmietnutie menových stimulov ju odlišuje od neomonetaristickej školy (väčšina v súčasnom akademickom prostredí), ktorá tieto politiky považuje za platné v rámci otvorenej ekonomiky. Preto nie je náhodou, že dnes prebieha debata medzi obhajcami konania ECB (inou neonetaristickej inšpirácie) a jej nepriaznivcami ovplyvnenými Hayekovým myslením.
Európska menová politika
Ako sme už uviedli v predchádzajúcich článkoch, stávka európskych hospodárskych orgánov tvárou v tvár veľkej recesii prechádza postupná fiškálna úprava a pre jedného silná monetárna expanzia. Pokiaľ ide o ECB, táto politika vyústila do zníženia úrokových sadzieb, zvýšenia finančných liniek pre banky a masívneho nákupu štátnych a súkromných dlhových cenných papierov na sekundárnych trhoch. V grafe vidíme koreláciu medzi týmito politikami (v tomto prípade reprezentovanými referenčnými sadzbami) a vývojom menovej bázy. V tomto zmysle môžeme povedať, že cieľom ECB je zvýšiť nominálnu sumu peňazí cirkulácia bola úspešná.
Účinky rozšírenia menovej základne sa nenechali dlho pocítiť: znížili sa náklady na financovanie štátov a spoločností (čo umožnilo postupnejšie procesy znižovania pákového efektu v súkromnom sektore a fiškálne úpravy vo verejnom sektore), optimizmus sa vrátil do finančných trhoch a zabránilo sa bankrotu mnohých bankových subjektov. Zároveň došlo k devalvácii eura voči doláru, ale na oplátku sa rast a tvorba pracovných miest posilnili vďaka zvýšeniu vývozu. Ak zostaneme iba pri týchto údajoch, môžeme povedať, že stávka na menovú expanziu bola skutočne úspešná.
Bohužiaľ existujú aj ďalšie premenné, ktoré môžu byť predmetom obáv. Po prvé, zvýšenie menovej základne viedlo k exponenciálnemu zvýšeniu súvahy ECB (s následným znížením kvality jej aktív), čo nie je menší problém, ak vezmeme do úvahy, že je to opora európskeho menový systém. To nás prirodzene vedie k tomu, aby sme sa pýtali samých seba ako dlho sa dá udržať menová expanzia, čo už sám prezident inštitúcie Mario Draghi uznal pri ohlásení postupného stiahnutia stimulačného plánu.
Druhým rizikovým faktorom je určenie, či môže dôjsť k zvýšeniu objemu peňazí narušenie stimulov trhových agentov, a ak to môže následne viesť k neefektívnosti, ktorá sa v budúcnosti prejaví bublinami. Je potrebné si uvedomiť, že možno túto obavu analytici podcenili, pretože neo-monetaristické myslenie predpokladá priamu koreláciu medzi všeobecnou cenovou hladinou a menovou základňou, keď rýchlosť obehu peňazí zostáva konštantná. V takom prípade mohli roky nízkej inflácie a slabého rastu v Európe viesť mnohých ekonómov k názoru, že rozhodnutia ECB ovplyvňujú ekonomiku menej, ako sa očakávalo, a preto sú potrebné agresívnejšie politiky.
Úvahu neomonetaristov je možné zhrnúť takto: ak zvýšenie menovej bázy generuje infláciu a rast a nepozorujeme zvýšenie ani jednej z posledných dvoch premenných, ani výrazné zníženie rýchlosti obehu peňazí , potom je expanzný prúd peňažný príliš slabý. Ak nie, kam mohla celá inflácia zmiznúť?
Spotreba, investície a ceny: čo keby mal Hayek pravdu?
Menová expanzia by mohla narušiť ďalšie odvetvia hospodárstva a položiť základy novej kríze v budúcnosti
Graf vyššie nám môže ponúknuť odpoveď. Ako vidíme, zvýšenie menovej základne sotva dosiahlo mierne zvýšenie harmonizovaného indexu spotrebiteľských cien, hlavného ukazovateľa, ktorý používajú európske orgány ako referenciu na meranie inflácie. Naopak, oveľa výraznejší rast cenovej hladiny vidíme v cenných papieroch s pevným výnosom, ešte výraznejšie v akciách. Záver je jasný: inflácia sa nedostáva na skutočné trhy, pretože je absorbovaná finančnými trhmi. To znamená, že monetárna expanzia nemusí byť taká neškodná, ako predpokladali mnohí analytici vážne narušuje ostatné odvetvia hospodárstva a teda položiť základy novej krízy v budúcnosti.
Týmto spôsobom, ako varoval Hayek Ceny a výroba, trendy na trhu by mohli byť určené umelo vytvorené podnety ako nízke úrokové sadzby. V prípade finančných trhov by zníženie finančných nákladov mohlo povzbudiť agentov, aby si požičiavali na nákup cenných papierov s nízkym výnosom alebo cenných papierov s vyššou úrovňou rizika. Táto stúpajúca fáza úverového cyklu by mala vplyv aj na ceny, čo by znamenalo, že niektoré cenné papiere by mohli mať umelo vysoké ceny.
Inými slovami, úverová expanzia by mohla zmeniť trhové podmienky v takom rozsahu, že mnohí agenti môžu považovať projekty, ktoré nie sú ziskové, alebo môžu byť nútení podstúpiť vyššiu mieru rizika pri hľadaní vyšších výnosov. Najväčším problémom tohto druhu skreslenia je to, že ovplyvňujú ocenenia, ktoré agenti urobia v budúcnosti, a teda nakoniec sa financujú neefektívne projekty, ktoré môžu generovať napätie v menej priaznivom prostredí s úrokovými sadzbami bližšie k rovnováhe.
Túto hypotézu sa tiež môžeme pokúsiť overiť sledovaním správania spotreby a investícií v eurozóne. Ako vidíme na grafe, roky hospodárskej recesie vyústili do kolapsu investícií v dôsledku pesimizmu, ktorý definoval obchodné očakávania v týchto rokoch. Môžeme tiež zaznamenať určitý pokles spotreby, hlavne v súvislosti so stratou pracovných miest, ale v oveľa menšom rozsahu. Všetko sa však mení od roku 2015, presne od roku, v ktorom bol zahájený plán QE Európskej centrálnej banky. Následný trend je jednoznačne pozitívny a má rýchlejší rast investícií ako spotreby, ako predpovedá rakúska teória úverového cyklu.
Prirodzene, nie je núdza o tých, ktorí vysvetľujú tento návrat v investíciách zjavom všeobecného optimizmu, ktorý by bol z dlhodobého hľadiska náchylnejší na viazanie zdrojov. Je však ťažké si predstaviť, že hráči na trhu sa za taký krátky čas stali optimistami. Rakúska hypotéza sa javí ako reálnejšia: zníženie úrokových sadzieb vytvára umelo nízke náklady na financovanie, ktoré stimulujú požičiavanie investovať do výrobného tovaru na úkor okamžitej spotreby. Takto by sme mohli nielen povedať, že finančné trhy absorbujú nezanedbateľnú časť inflácie, ale že jej časťou, ktorá sa skutočne dostane na skutočné trhy, môže byť zmena relatívnej cenovej štruktúry počas celého výrobného procesu. Tento jav je možné overiť aj vtedy, keď sledujeme, ako v posledných rokoch klesali ceny mnohých spotrebných tovarov, zatiaľ čo ceny tovarov výrobcov stúpali.
Na záver môžeme povedať, že hoci menová expanzia plánovaná európskymi orgánmi mala jasný vplyv na rast a tvorbu pracovných miest, je nemenej pravda, že existujú aj dôvody na obavy z dlhodobej udržateľnosti týchto politík. . V tomto zmysle možno kanvica studenej vody, ktorú rakúska hypotéza môže vrhnúť na optimizmus, ktorý nás obklopuje, varujúci nás pred nadmerným zadĺžením a rally zjavne nedefinované, že sa zdá, že na trhoch žije veľa hodnôt, ak nám to umožní opraviť tieto prebytky včas a vyhnúť sa vytváraniu nových bublín v budúcnosti a zároveň zmeniť naše vnímanie súčasných udalostí: možno sa odteraz budeme cítiť menej znepokojenie (a oveľa viac úľavy), keď si v správach prečítame postupné oznámenia Draghiho o zrušení stimulov a normalizácii jeho menovej politiky, od ktorej dnes toľko závisí európske hospodárstvo.